21世纪创投研究院研究员 申俊涵

政府投资基金的投资目标，通常存在追求“既要、又要、还要、更要”的特点。具体来说，其既要支持国家战略性新兴产业发展、投早投小，又要满足地方招商引资需求、促进当地产业转型升级发展，还要确保国有资产保值增值、带来经济效益，更要注重投资风险的把控。

21世纪创投研究院在调研访谈中发现，各家政府投资基金管理机构在不断进行创新探索和尝试，尽最大努力实现多元化目标。

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比如，粤科母基金董事长陈志曾表示，单靠一家机构的力量确实很难这样的多元化目标。粤科母基金希望发挥“科技+金融+产业”的综合优势，通过“创投联合体”的新型业务模式，实现合作共赢。

东方国资董事长、总经理张彦红曾谈到，不会把实现多元化目标的压力转嫁给子基金团队，而是将资本招商的任务主要放在纯国资体系完成，再通过在不同资金性质和产业板块的布局来实现“既要、又要、还要”。

我们认为，多元化目标的实现，对政府投资基金管理机构的项目研判能力、产业资源牵引能力、风险与收益平衡能力等带来诸多考验。管理机构需要在对地方产业深度理解的基础上，再去做投资决策。并且不断精进管理，完善自身风控机制、激励机制和容错机制。

深度理解产业基础上的投资与风控

当“基金招商”在全国各地蔚然成风，“合肥模式”“苏州模式”时常为业内所称道。纵然各地先天基因禀赋有所不同、不可简单复制，但仍有共通之处可供借鉴。

总结来看，为了实现多元化的投资目标，政府投资基金的管理团队在投项目之前，首先应该对地方产业形成充分理解，形成明确的产业定位。其次是拓展目标项目资源，了解目标项目在哪里、有怎样的需求、是否有投资扩产计划等。然后才是上门招引，对目标项目详细尽调，最终实现项目的落地。

但投资总有风险，地方基金的管理机构可以跟市场化优秀基金管理团队合作的方式，借助他们对项目的专业化研判能力，尽量来减少投资风险。

同时，惠州国投党委副书记、总经理兼惠州产业母基金董事长李俊峰曾提到，结合过往二级市场投资经验，一级市场投资也可以走向量化阶段。比如对投资主体设置多因子指标，通过指标在量化的基础上叠加人工的判断，会让风险把控更加全面。

风险把控之外，还须不断完善容错机制。深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民在21世纪创投研究院主办的一场内部分享活动上，曾谈到容错机制建立的重要性。

他指出，对国资管理机构来说，假如直投了100个项目，其中99个都成功了，但是有一个项目投资失败了，就需要有人为此承担责任。这导致国资管理机构在做股权投资时，容易出现风险厌恶行为。但其实股权投资基金是分散投资的策略，用成功项目获得的收益覆盖失败项目带来的损失，单个项目的投资失败是可以包容的。

由此，对风险进行包容、建立对等的激励机制和约束机制，能够在有效控制GP可能发生的管理风险的同时，满足基金的收益需求，带来稳定的资金回报。创新性地使用差异投票权和差异分配权进行交易结构的设计，或许能够带来更好的投资效果。

容错与激励机制逐步完善

目前，政府投资基金的激励机制已经逐渐形成。一份在今年发布的《2022国有创投机构和政府投资基金激励与容错机制》调查结果显示，在109家参与调研的国有投资机构中，56%建立了激励机制，较2020年增长近12.5%。

但需要注意的是，激励机制仍有较大的改善空间。在受访机构中，对现有激励机制评价方面，仅有 22 家（20.18%）机构表示机构内部有相对市场化的激励机制，比较满意，其余受访机构均提出了改进意见。普遍反映的问题包括：缺乏激励机制、有激励机制但是可操作性不强、有可操作但限制性条款偏多且不容易达到等。

在容错机制方面，上述调查显示，61.47%的受访机构建立了容错机制，较2020年增长9个百分点。另外，容错机制操作性不强是目前国有创投主体面临的普遍问题。有49家（44.95%）机构表示，机构的容错机制原则性条款偏多，可操作性不强。认为容错机制具备可操作性的机构，仅有18家（16.52%）。

2021 年 7 月 21 日，国家发改委下发《关于推广借鉴深圳经济特区创新举措和经验做法的通知》。提出要发挥政府投资杠杆作用，组建早期创业投资引导基金，对子基金在项目投资过程中的超额收益全部让渡，同时最高承担子基金在单一项目上40%的投资风险，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”。

21世纪创投研究院在调研中发现，少部分政府投资基金已经先行先试，形成有明确细则条款和可操作性的容错机制。这也让当地管理团队更加敢闯敢干，最终实现地方产业升级、国有资产保值增值的多赢效果。

比如2021年9月，《无锡市天使投资引导基金管理暂行办法》中规定，容亏机制上，整体容亏最高40%，亏损超过40%的部分，先由天使基金风险准备金弥补，不足部分以原天使管理人的收益奖励为限进行弥补。

《苏州市天使投资引导基金管理办法》也对容错机制进行了详细规定。第二十三条指出，在天使基金运营管理中，符合以下情形之一的，对管理公司管理人员和投委会人员不作负向评价，督促管理人员及时整改和纠错纠偏。

所涵盖的情形包括，“按照市委、市政府决策部署，在全国无先例可循或者政策界限不明确而发生偏差，发生市场（经营）风险，因先行先 试而出现失误或者未达到预期效果的”、“按照市委、市政府决策部署，在天使基金运作过程中，基金绩效按照整个生命周期予以评定，单个子基金或者所投个别 项目造成投资亏损的。”等。

同时，第二十五条指出，子基金清算时亏损在 20%（含本数）以内，可以不申请启动程序而对相关人员不予追责；当子基金清算 时亏损超过 20%的，基金管委会启动程序；管理公司认为符合本办法第二十三条情形的，也可以向基金管委会提出调查申请。

（实习生冯雪、孙雨璇对本文亦有贡献）